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Carlos Tavares Carlos Tavares Presidente da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários

30 Anos de Economia

Carlos Tavares
Carlos Tavares Presidente da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários

1.Quando a LUSA nasceu…
2.A entrada na Zona Euro…
3.A questão da produtividade e da competitividade das empresas…
4.A eliminação das barreiras ao aumento da produtividade
5.É necessário que haja investidores no capital das empresas portuguesas
6.Nos próximo 30 anos

  1. Quando a LUSA nasceu, fazia praticamente um ano que o Ministro Miguel Cadilhe tinha iniciado uma nova política económica e financeira com o objectivo de lançar as bases de um crescimento sólido e sustentável que assegurasse um processo de convergência com os novos parceiros da União Europeia. Portugal tinha saído de (mais um) programa de ajustamento acordado com o Fundo Monetário Internacional. A utilização de todos os instrumentos de política então disponíveis tinha conduzido a uma contracção dos rendimentos reais bem mais violenta do que a ocorrida no programa de ajustamento mais recente. Mas a conjuntura externa positiva a partir de 1983 ajudou a minorar os custos do ajustamento, reequilibrar as contas externas mais depressa do que o previsto e lançar um programa de reformas nas áreas orçamental, fiscal e das políticas monetária e cambial que conduziram a resultados virtuosos. O grande objectivo reiterado por vários governos recentes, conseguimo-lo na altura: conciliar a disciplina das finanças públicas com um crescimento significativo e uma efectiva convergência com os parceiros europeus. Este percurso começou a sofrer alguns abalos a partir de 1991, com alterações do pendor das políticas económicas e financeiras num quadro externo menos favorável do que nos anos anteriores. A partir de certa altura a “obsessão” da entrada na primeira “vaga” de países da moeda única acabou por sobrepor os objectivos da convergência nominal aos da convergência real. E foi neste quadro que acabou por acontecer a adesão ao euro, com um ainda forte diferencial de produtividade e de rendimento face aos restantes países, sem que a partir daí se pudesse dispor de uma taxa de câmbio que, embora transitoriamente, ajustasse esse diferencial. Os pressupostos desse movimento eram que a convergência real se processaria com rapidez suficiente e que as políticas financeiras – agora reduzidas na prática à orçamental, incluindo a vertente fiscal – seriam consistentes com as exigências acrescidas impostas pela ausência de moeda própria. Nem um, nem outro desses pressupostos se verificaram. A produtividade manteve até hoje praticamente o mesmo gap de há 20 anos: 40% em relação à média dos países que hoje integram a zona euro e de perto de 50% face aos países com melhores níveis de produtividade (valores a preços constantes e corrigidos pelas paridades de poder de compra, de acordo com dados da OCDE). Assim, a produtividade por hora trabalhada representava: 60,2% da zona euro em 1995 vs 60,8 em 2015; 55,2% da Alemanha em 1995 vs 53,6 em 2015; 62,3% da Espanha em 1995 vs 66,5 em 2015.

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Fonte: OCDE
Fonte: OCDE

  1. A entrada na Zona Euro, com a forte e quase instantânea baixa das taxas de juro não compensada por uma política orçamental mais restritiva, levou a um aumento rápido da procura sem o correspondente aumento da oferta. Ou, numa outra óptica, conduziu a um aumento do investimento sem equivalente aumento da poupança interna. O resultado foi o regresso aos elevados défices externos e à consequente acumulação de dívida externa (pública e privada), cuja existência – temporária – era agora facilitada pela ausência da restrição cambial. Este não seria um problema maior caso o investimento fosse dirigido para os sectores produtores de bens transacionáveis que, a prazo, gerasse um aumento de oferta que reestabelecesse o equilíbrio num tempo razoável. Acontece que o investimento foi predominantemente dirigido aos sectores não transacionáveis, fazendo com que os défices, em vez de virtuosos, acabassem por se traduzir essencialmente num aumento forte do endividamento público e privado. Esse “desvio” do investimento para os sectores de bens não transacionáveis teve duas razões essenciais. A primeira foi a maior rentabilidade que esses sectores apresentaram no novo contexto de maior exposição à concorrência externa dos sectores de bens transacionáveis, sem a possibilidade de utilização da taxa de câmbio como mecanismo de ajustamento. A segunda razão assenta no papel que o sistema bancário teve na afectação de recursos, sobretudo fruto do impulso que deu à expansão do crédito ao consumo, à habitação, à construção e aos municípios, como forma de absorção do excesso de oferta bancária já claramente revelada por vários indicadores em meados da década de 90. O resultado final deste movimento não deixa dúvidas: o crédito interno aos sectores de bens transaccionáveis representava recentemente apenas cerca de 7% do total. O que, numa pequena economia aberta, não deixa dúvidas sobre a falta de racionalidade na afectação de recursos. Passado o tempo do entusiasmo desproporcionado sobre os sectores tecnológicos puros e de desconsideração pelos chamados sectores tradicionais, poucos contestarão a necessidade que tem o nosso país de uma base industrial sólida, moderna e competitiva. Mas a verdade é que o VAB industrial praticamente estagnou nos últimos 15 anos, tendo o seu peso no PIB caído de 12,9% em 2000 para 12,1% em 2015. Aliás, o peso global dos sectores de bens transacionáveis (embora com as dificuldades de classificação, estima-se que rondará os 25% do PIB) é claramente inferior ao que seria de esperar numa pequena economia aberta. E esta é a verdadeira questão que hoje se coloca à economia portuguesa, mais do que a mera expansão do volume de exportações, que em alguns períodos tem sido a ênfase das políticas económicas. Desde logo, porque mais do que o volume exportado importa o valor acrescentado do que se exporta. E neste aspecto há ainda muitos progressos a fazer. Por um lado, em alguns sectores como os têxteis, vestuário e calçado, a parte do valor acrescentado final que é retida pelas empresas portuguesas é ainda bastante pequena (quando lancei o programa “Dínamo” no Ministério da Economia essa parcela cifrava-se apenas em cerca de 1/3). Por outro lado, parte do aumento das exportações em períodos de contenção da procura interna resulta tipicamente da compressão das margens aceites pelas empresas (não esqueçamos que o nosso país é price taker na lógica da divisão do comércio internacional), processo que se prolonga até ao ponto em que, não sendo suportável, resulta na saída do mercado. Uma vez mais, a chave está no aumento da produtividade e só com base nele é que o crescimento das exportações é realmente sustentável. Finalmente, importa ter presente que a concorrência das empresas portuguesas com as congéneres internacionais não se passa apenas nos mercados externos. Passa-se também, e em primeira linha, no mercado doméstico. Do ponto de vista do equilíbrio externo, é tão bom exportar como vender bens transacionáveis no mercado doméstico, substituindo importações. E não se deve ter a ilusão de que é possível ser competitivo no mercado dos outros sem ser competitivo no seu próprio mercado. A verdade é que temos visto com frequência ganhos de quotas de mercado nas exportações serem acompanhados de perdas no mercado doméstico. Por isso, as empresas do sector de bens transacionáveis terão de começar por ser fortes na disputa do mercado interno, que é afinal aquele que melhor conhecem e onde podem construir uma base sólida que lhes permita abordar com sucesso os mercados externos.

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  1. A questão da produtividade e da competitividade das empresas localizadas em Portugal num quadro da moeda única tem sido, é e será a resposta à evolução da economia portuguesa e a sua libertação dos desequilíbrios recorrentes que enfrentou nos últimos 30 anos. Neste período, muitos diagnósticos foram feitos, uns mais adequados, outros nem tanto. E, sobretudo, as políticas de ajustamento incidiram primordialmente sobre as questões financeiras, deixando frequentemente para segundo plano as questões relacionadas com a estrutura da economia.Um dos últimos contributos que deixei no Ministério da Economia foi precisamente um estudo sobre os obstáculos ao desenvolvimento da produtividade e que justificam o grande diferencial face aos parceiros da União Europeia. O estudo, designado por “Portugal 2010”, identificou como principais barreiras da produtividade (por esta ordem):
    • Informalidade
    • Regulamentação/regulação de mercados e produtos
    • Ordenamento/licenciamento
    • Provisão de serviços públicos
    • Regulamentação do trabalho
    • Herança industrial
  2. Sem entrar em detalhe sobre cada uma das barreiras identificadas, vale a pena destacar a grande importância atribuída à informalidade, não necessariamente na habitual óptica do efeito negativo sobre as contas públicas, mas neste caso essencialmente pelo facto de permitir que empresas menos produtivas fora do circuito formal acabem por ganhar vantagem sobre empresas mais produtivas e cumpridoras, podendo mesmo chegar a afastá-las do mercado. Também merece especial destaque a questão da regulamentação/regulação de mercados e produtos. São reconhecidos os excessos de regulamentação em domínios diversos, embora em muitos casos tais excessos tenham origem no quadro europeu. Por isso a regulação dos mercados e da concorrência poderá dar um contributo decisivo para a criação de um ambiente mais propício ao desenvolvimento da produtividade. Na regulação da concorrência, assume especial relevo a necessidade de actuar sobre os casos de exercício do poder de mercado, em particular nos casos de estruturas monopolistas ou oligolopolistas de produção e distribuição face aos respectivos fornecedores de pequena dimensão. Não é coincidência que tenha também sido criada nesta altura a Autoridade da Concorrência e aprovada uma Lei da Concorrência, ambas seguindo as melhores práticas internacionais. Quanto às restantes barreiras, reconhecer-se-á que desde o momento da elaboração do estudo se registaram progressos assinaláveis, mas que muito haverá para fazer sobretudo quanto à eficiência da Administração Pública (os recentes anúncios em matéria de simplificação e “better regulation” criam uma expectativa francamente positiva) e à provisão dos serviços públicos de saúde, justiça e educação (nesta se incluindo a formação profissional).

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    1. A eliminação das barreiras ao aumento da produtividade é uma condição necessária mas não suficiente para a redução significativa dos “gaps” assinalados. O relançamento da convergência só será possível com base num surto de investimento produtivo por parte das empresas produtoras de bens transacionáveis. Acontece que a actual situação de excesso de endividamento de uma grande parte das empresas portuguesas e da correspondente insuficiência de capitais permanentes não lhes permite encarar o necessário esforço de investimento dirigido à modernização e ao aumento de dimensão. Por isso, a recapitalização e a consolidação das empresas (PME e “mid-caps”) hoje é tão prioritária. Essa é, aliás, uma necessidade sentida e reconhecida há muitos anos. No entanto, nada de significativo tem acontecido nessa direcção, em meu entender devido a uma clara “falha de mercado” no nosso sistema financeiro, que tem muitas lacunas no fornecimento de serviços de aconselhamento e concepção de operações de financiamento por capitais permanentes de PME que incluam, designadamente:
    • A identificação de opções de financiamento viáveis e eficazes;
    • Aconselhamento técnico especializado na elaboração de “informação de crédito”;
    • Determinação do Know-how da gestão do negócio;
    • Ligação com redes de contactos de potenciais parceiros;
    • Coordenação/dinamização de operações de montagem e colocação de títulos de PME e “mid-caps”;
    • Dinamização de operações de fusões e aquisições.
  1. Esta “falha de mercado” deveria ser preenchida, pelo sector público ou pelo sector privado, sob pena de não se conseguir o encontro entre as necessidades das empresas e os meios de as satisfazer. Além disso, é preciso recuperar os incentivos de natureza regulatória à manutenção de níveis adequados de capitalização das empresas. Neste caso, avultam as alterações sucessivas ao artigo 35ª do Código das Sociedades Comerciais que, depois de ter criado um regime imperativo de níveis mínimos de capitalização das empresas pela (impopular) alteração que eu próprio propus em 2002, veio a ser reformulado logo em 2004, com a criação de um regime permissivo da manutenção prolongada de situações de descapitalização e de perpetuação de resultados negativos pelas empresas. Este facto revelou-se muito negativo, levando à acumulação insustentável de dívida e prejuízos pelas sociedades não financeiras, a começar pelas empresas públicas. Para além da erosão da base de tributação, esta situação implicou também distorção da concorrência e, provavelmente, o desaparecimento de empresas economicamente viáveis mas asfixiadas pela dívida.

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  1. Todavia, também não basta que as empresas queiram ou tenham de se recapitalizar. É necessário que haja investidores no capital das empresas portuguesas (capital de risco, fundos de investimento, fundos de pensões) e um significativo reforço da taxa de poupança. Uma das grandes ameaças à restauração sustentada dos equilíbrios macroeconómicos é o nível historicamente baixo da taxa de poupança, reflectindo a escassez de incentivos ao seu aumento. De algum modo reflecte também as consequências das políticas que têm implícitos os princípios – muito presentes nas actuais políticas europeias – de que só a dívida pública é má e que só a poupança pública é boa… A verdade é que na presente situação, haverá formas de poupança privada que, podendo traduzir-se transitoriamente em agravamento do défice público, serão certamente muito relevantes para financiar o esforço de investimento que se impõe criticamente à economia portuguesa. Nesse sentido, algumas medidas de natureza fiscal que podem implicar uma despesa fiscal temporária serão certamente reprodutivas a médio e longo prazo. Estão neste caso algumas medidas óbvias e que, embora há muito defendidas, tardam em ser plenamente adoptadas:
    • Não discriminação fiscal negativa dos capitais próprios;
    • Eliminação total da dupla tributação económica dos lucros;
    • Diferimento da tributação da poupança afecta a instrumentos de longo prazo (vg. fundos de pensões).
  2. Finalmente, nada disto resultará sem competência na gestão e sem empreendedores e tomadores de risco em número e dimensão suficientes. O que passa pela formação, pela criação de um sistema de incentivos correcto por parte das políticas públicas e, uma vez mais, pela valorização da poupança privada.

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  1. Muito ou mesmo tudo do que disse neste texto foi sendo constatado, dito e sugerido em diversas ocasiões e por variadas pessoas e instituições ao longo dos últimos 30 anos. A verdade é que, por múltiplas razões, não foi possível prosseguir consistentemente políticas integradas que por uma vez levassem o País para um patamar de convergência compatível com as exigências do desenvolvimento e da ausência de moeda própria.Seremos capazes de o fazer nos próximos 30 anos?

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